（報告出品方/作者：西部證券 李華豐）

一、江山歐派：我國木門行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)

公司前身江山歐派門業(yè)有限公司，成立于2006年7月31日，位于“中國木門之都”—中國江山，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)木門制造企業(yè)。

以“打造世界一流制門企業(yè)，爭創(chuàng)中國木門第一品牌”為目標(biāo)，公司十余年來匠心打造優(yōu)質(zhì)木門，于2017年2月成為國內(nèi)首家木門上市公司，已建立覆蓋全國31個省區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，與多家國內(nèi)知名地產(chǎn)公司建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。

公司深耕木門主業(yè)，目前已成立“木門研發(fā)中心”和“產(chǎn)學(xué)研基地”，建立多個布局合理的大型生產(chǎn)基地，包括淤頭工業(yè)園、蓮華山工業(yè)園、江山清湖花園崗生產(chǎn)基地和河南蘭考生產(chǎn)基地，擁有國際先進的自動化生產(chǎn)設(shè)備、檢驗儀器和標(biāo)準(zhǔn)化大型廠房。

公司核心產(chǎn)品為夾板模壓門、實木復(fù)合門，并逐步向入戶門、防火門、柜類等新產(chǎn)品延伸，產(chǎn)品線豐富。2020年主營業(yè)務(wù)收入中，夾板模壓門、實木復(fù)合門合計占比86%，專注木門主業(yè)。

公司實際控制人為吳水根，持有公司29.08%的股份，為公司第一大股東及董事長。

其大妹夫王忠、二妹吳水燕分別為第二、第三大股東，并分別擔(dān)任公司董事、副董事長和總經(jīng)理，以及董事和副總經(jīng)理。三人共計持有公司61.87%的股份，股權(quán)穩(wěn)定且集中。

目前公司擁有 6 個主要控股參股公司，負責(zé)家居研發(fā)、木質(zhì)門和櫥衣柜加工、家居銷售和進出口等多個領(lǐng)域，分工合理明確。

業(yè)績復(fù)盤：受益于精裝，業(yè)績增速切入快車道。

12-18年，地產(chǎn)精裝修發(fā)展緩慢，公司作為工裝龍頭除部分年份外，公司業(yè)績增速基本保持在10-20%之間，發(fā)展較為緩慢。

而18年后，政策推動精裝修加速，公司以工程為代表的大宗業(yè)務(wù)占比由16年的40%提升至20年的91.4%，業(yè)績也得到大幅提升，增速基本保持在50%。

去年以來受地產(chǎn)三條紅線影響，公司工程業(yè)務(wù)增速略有放緩，預(yù)計未來 3 年依舊有望保持30%以上的增速。

估值表現(xiàn)：地產(chǎn)悲觀情緒逐步落地，估值有望觸底反彈。

從估值來看，上市前兩年公司作為地產(chǎn)工程標(biāo)的具有一定的稀缺性，享有溢價估值維持在35 倍以上。

18年，宏觀經(jīng)濟下行影響下游行業(yè)需求，公司業(yè)績表現(xiàn)一般，帶動估值下行，最低達11倍。

后續(xù)隨著精裝修政策推動，市場需求釋放帶動業(yè)績提升，疊加以碧桂園為代表的地產(chǎn)龍頭開始布局上游產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)動態(tài)，公司市盈率持續(xù)上升，最高達到51倍。

但隨著精裝修放緩以及地產(chǎn)三條紅線，公司雖然業(yè)績保持高速增長但估值遭到下殺。

目前，地產(chǎn)端的風(fēng)險逐步釋放，未來公司估值有望回歸正常水平。

二、木門行業(yè)：工程放量，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺

2.1、行業(yè)穩(wěn)健增長，集中度提升空間巨大

從門的作用上來說，主要可把門分為進戶門、室內(nèi)門等。進戶門俗稱防盜門，主要有純鋼質(zhì)進戶門與裝甲門。

室內(nèi)門主要為木門，由木材、PVC膜、油漆等為主要材料制作，主要包括實木門、實木復(fù)合門和夾板模壓門，廣泛適用于商用建筑及住宅。

其中實木復(fù)合門和夾板模壓門以外觀精美、質(zhì)量穩(wěn)定、資源利用率高、保溫隔音效果好、性價比高等優(yōu)點，成為目前木門市場占比最高的產(chǎn)品。

我國木門行業(yè)經(jīng)歷了高速增長的黃金階段后，近年來逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)步增長。

2004-2020年我國木門行業(yè)復(fù)合年增長率高達14.91%。2020年我國木門行業(yè)產(chǎn)值達到1570 億元人民幣，產(chǎn)能和產(chǎn)值居世界第一。

近年來受房地產(chǎn)調(diào)控政策及國家環(huán)保政策趨嚴(yán)的影響，木門行業(yè)產(chǎn)值增速平穩(wěn)放緩，但仍保持續(xù)增長態(tài)勢。

我國木門行業(yè)擁有明顯的區(qū)域特征，已形成珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)、東北三省、西南地區(qū)、西北地區(qū)六大區(qū)域性木門生產(chǎn)基地。

為適應(yīng)不同的氣侯環(huán)境，木門的生產(chǎn)技術(shù)和工藝有所差別，如南方空氣中的含水率和使用環(huán)境跟北方存在一定區(qū)別，導(dǎo)致木門企業(yè)分布存在一定的區(qū)域性。

從2015年數(shù)據(jù)來看，泛珠三角地區(qū)以及長三角地區(qū)的區(qū)域集中度相對較高，產(chǎn)值占比分別達到了33%和25%，西北及西南地區(qū)的區(qū)域集中度最低，產(chǎn)值占比不足10%。

目前，木門企業(yè)規(guī)模和品牌尚未達到能在全國范圍內(nèi)進行全面競爭的程度，木門行業(yè)尚未出現(xiàn)具有明顯競爭優(yōu)勢的全國性龍頭企業(yè)。

我國木門行業(yè)全國性領(lǐng)導(dǎo)品牌尚未出現(xiàn)，行業(yè)集中度提升空間巨大。

中國林業(yè)產(chǎn)業(yè)報告數(shù)據(jù)顯示，全國大大小小的木門企業(yè)約 1 萬余家，初步達到工廠化生產(chǎn)木質(zhì)門的企業(yè)約6000家，具備一定規(guī)模、以機械化生產(chǎn)為主的有3000多家，整個行業(yè)內(nèi)區(qū)域性品牌較多，缺少全國性強勢品牌。

2020年我國木門行業(yè)市場規(guī)模達到1570億元，而江山歐派木門營收規(guī)模30.12億元，市場份額僅1.92%，其他木門企業(yè)如歐派家居、索菲亞、兔寶寶，市場份額分別僅0.5%、0.19%、0.029%。

相比之下，2015年美國國內(nèi)住宅木門市場中，前兩大品牌Jeld-Wen 與 Masonite北美市場份額合計超過70%。

我國木門行業(yè)集中度提升空間巨大，品牌龍頭企業(yè)發(fā)展空間廣闊。

2.2、工程渠道擴容，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺

按照營銷渠道的不同，目前我國木門企業(yè)主要分為零售、工程、出口三種類型。零售類企業(yè)主要包括TATA木門、夢天木門等，主要發(fā)展經(jīng)銷商和直營店等，面向C端消費者；

工程類企業(yè)主要包括江山歐派、昆山日門、千川木門等，主要面向地產(chǎn)商、裝飾裝修企業(yè)等 B端客戶，出貨量大，有助于企業(yè)實現(xiàn)木門的規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，但對企業(yè)的資金實力要求較高；

出口類企業(yè)主要為國外大型企業(yè)和建材超市進行木門代工生產(chǎn)，主要為中小型木門加工企業(yè)，品牌知名度和利潤空間較小。

目前，我國木門企業(yè)以零售類型為主，出口型企業(yè)也正在逐步將其重心轉(zhuǎn)移到國內(nèi)零售市 場；而工程類企業(yè)多為規(guī)模比較大的木門企業(yè)。

近年來，隨著精裝修比例的提升，木門市場格局正在發(fā)生一系列的變化：工程渠道快速擴容，零售、出口增長疲軟。

隨著國家政策的支持，住宅精裝修趨勢逐步形成，2017年住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確要求，到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。

隨著《規(guī)劃》的推出，我國精裝修比例2016年僅12%，到2019年我國精裝房滲透率已提升至32%。

2020年受疫情影響，精裝滲透率出現(xiàn)小幅波動，但整體仍保持在30%以上。

據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，在精裝修房屋中，戶內(nèi)門的配置比例達到99.5%，精裝修比例的提升結(jié)合戶內(nèi)門的高配置比例，給房地產(chǎn)商和裝修公司做木門裝修配套的工程業(yè)務(wù)市場容量不斷增加，整個木門行業(yè)市場向工程端傾斜。

我們按照精裝修房屋面積來估計木門的工程市場空間。

2020年我國房屋竣工面積 9.12 億平米，按照精裝修比例31%，每 100 平米需木門 3 樘計算，木門的工程市場空間在 79 億左右。2010-2020木門工程市場的復(fù)合增速達到22%。

我們基于以下假設(shè)計算未來幾年木門工程市場的空間：

因人們審美提升、對環(huán)保的重視以及實木復(fù)合門的高性價比，我們認為，實木復(fù)合門的需求將進一步擴大，因假設(shè)木門需求中實木門的占比持續(xù)提升。

預(yù)計2021年竣工面積同比上升10%，系 20 年基數(shù)較弱，現(xiàn)疫情得到有效控制，竣工回暖，竣工速度有望大幅加快。而22-25假設(shè)竣工面積保持在 9 億平。

實木復(fù)合門均價按1300元/樘計算，模壓門均價按580元/樘計算。我們測算2021年，由于精裝修政策的持續(xù)推進，精裝修比例上升，木門工程市場空間將達到 95 億元，而到 25 年，木門工程市場空間有望達到 120 億元。

木門的零售市場整體需求呈小幅下滑，市場空間維持在1400-1500億元市場規(guī)模。

木門行業(yè)雖然總產(chǎn)能過剩，但相對于工程端大規(guī)模制造產(chǎn)能卻較為稀缺。

我國木門企業(yè)起步較晚，發(fā)展較快。行業(yè)集中度較低，區(qū)域競爭明顯，全國性龍頭企業(yè)尚未出現(xiàn)。2020年全國木門產(chǎn)品總產(chǎn)值達到1570億。

據(jù)2020年中國木門與定制家居大會數(shù)據(jù)顯示，我國木門企業(yè)超萬家，規(guī)模企業(yè)約 3000 家，產(chǎn)值過億企業(yè)約100 家，占比 1%，產(chǎn)值過 20 億企業(yè) 3 家，占比 0.03%。

若按木門均價800元/樘計算，產(chǎn)值億元企業(yè)產(chǎn)能在10萬樘左右，產(chǎn)值20億元企業(yè)產(chǎn)能在 200 萬樘左右。

按數(shù)據(jù)測算，產(chǎn)能規(guī)模 10 萬樘左右的廠商，共計擁有產(chǎn)能約 1000 萬樘，產(chǎn)能規(guī)模 200 萬樘左右的廠商，共計擁有產(chǎn)能約 600 萬樘，總的來看，規(guī)模較大的木門企業(yè)共計擁有產(chǎn)能約 1600 萬樘左右，預(yù)計實際產(chǎn)能在 800 萬左右，產(chǎn)能供給仍小于 2020 年工程市場的木門需求（測算約為 840 萬樘左右）。

考慮到部分大型木門廠商主要供給零售市場，實際產(chǎn)能缺口甚至更大。

我們認為在精裝修模式下，主流地產(chǎn)開發(fā)商整合供應(yīng)鏈，產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度、批量交付能力、設(shè)計和安裝服務(wù)以及售后響應(yīng)能力、資金實力等綜合能力是其考察供應(yīng)商的重要考量因素，相對來說優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)受益更加明顯，這在一定程度上能夠促進行業(yè)洗牌，有助于企業(yè)實現(xiàn)木門的規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，加速行業(yè)集中度提升。

同時，隨著住宅標(biāo)準(zhǔn)化進程的加速，未來標(biāo)準(zhǔn)門發(fā)展的市場基礎(chǔ)將更強，利于木門行業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)的推進，以及龍頭木門企業(yè)生產(chǎn)效率的提高、規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢的逐步發(fā)揮，木門單位成本有望降低，在提升盈利空間的同時，亦為新進入者設(shè)置了較高壁壘。

三、擴充產(chǎn)能，多品類多渠道打開成長天花板

3.1、擴充產(chǎn)能，優(yōu)化布局，支撐公司長期發(fā)展

五大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能擴張，布局完善，運費率下降明顯。

截止 21 年中報，公司擁有 5 個生產(chǎn)基地，分布于河南蘭考基地、重慶租賃基地、重慶永川的三教基地（在建）、江山蓮花山基地、淤頭基地等地，合計產(chǎn)能 400 萬套，產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)前列。

從公司產(chǎn)能擴張的歷史看，IPO 前，公司合計產(chǎn)能 130 萬套門，實木復(fù)合門 20 萬套，模壓門 110 萬套。

16 年，下游工程市場快速擴容，公司已有產(chǎn)能無法滿足強勁的需求，公司 IPO 上市籌集資金以擴大產(chǎn)能，產(chǎn)能合計增加 80.5 萬套，其中實木復(fù)合門產(chǎn)能增加 30 萬套，模壓門產(chǎn)能增加 30 萬套，定制柜類增加 20.5 萬件。

而 19 年以來精裝修滲透率的快速提升，推動木門需求的快速提升，公司為滿足工程市場的快速擴容，先后又規(guī)劃河南蘭考年產(chǎn) 60 萬套實木復(fù)合門項目和江山蓮花山工業(yè)園年產(chǎn) 120 萬套木門項目，20 年兩個項目先后投產(chǎn)公司木門產(chǎn)能增加 180 萬套。

而近期，公司在重慶租賃的 30 萬套木門生產(chǎn)基地也已投產(chǎn)，進一步提升公司產(chǎn)能規(guī)模。公司在擴大產(chǎn)能的同時，積極完善產(chǎn)能布局，擴大輻射范圍，縮短運輸距離，同時發(fā)展多品類業(yè)務(wù)。

目前，公司重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn) 120 萬套木門項目與 150 萬套防火門產(chǎn)線項目正在積極建設(shè)中。

長期看，產(chǎn)能的穩(wěn)步提高，良好的規(guī)模效應(yīng)有望降低生產(chǎn)成本，有利于公司提升市占率，增強市場競爭能力，釋放充足訂單，生產(chǎn)規(guī)模進一步擴大，產(chǎn)能擴張和盈利能力形成良性循環(huán)，實現(xiàn)中長期業(yè)績穩(wěn)定增長。

深化產(chǎn)能布局，運輸費用率穩(wěn)步下降。

公司發(fā)源于浙江江山市，主要產(chǎn)能位于江山的 2 大生產(chǎn)基地，但隨著公司與地產(chǎn)合作的工程業(yè)務(wù)逐步向全國拓展，公司原先的產(chǎn)能布局受限，工程運輸費用從 16 年的 0.11 億元提升至 19 年的 0.43 億元，運輸費用率則從 16 年的 1.43% 提升至 19 年的 2.21%。20 年，公司河南蘭考基地投產(chǎn)，產(chǎn)能布局得到優(yōu)化，對于工程訂單的配送有了更好的產(chǎn)能調(diào)配，運輸費用率也得到相應(yīng)的改善，20 年為 1.43%，較 19 年下降 0.78pct。

我們認為未來隨著公司重慶生產(chǎn)基地 120 萬套木門的投產(chǎn)，公司產(chǎn)能布局的進一步優(yōu)化，或?qū)磉\輸費用的持續(xù)下降。

技改+規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。隨著公司模壓門生產(chǎn)規(guī)模的提升和技改帶來的實木復(fù)合門單位成本的降低，公司成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，毛利率總體呈穩(wěn)健上升趨勢。

2020年公司綜合毛利率 32.2%，較 2011 年提高 5.4 個百分點。其中模壓門毛利率33.35%，實木復(fù)合門毛利率 32.13%。

從公司的生產(chǎn)人員人均產(chǎn)值來看，2016-2020年，公司人均產(chǎn)值顯著提高。

我們認為公司生產(chǎn)端優(yōu)勢明顯，技改領(lǐng)先行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)隨收入擴大逐步顯現(xiàn)，近年來工程渠道毛利率持續(xù)提高。

后續(xù)隨生產(chǎn)規(guī)模的繼續(xù)擴大，公司的毛利率水平有望繼續(xù)提高。

產(chǎn)能規(guī)模擴張，費用率攤薄，凈利率上升。

得益于公司生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴張，公司費用率自 18 年持續(xù)下降，從 18 年的 20.14%，下降至 20 年的 13.55%（加回運輸費用），下降 6.59pct。

而凈利率在公司毛利率保持穩(wěn)定的情況下，因費用率的下降而穩(wěn)步上升，20 年公司凈利率為 14.59%，較 18 年提升 3.2pct。

今年上半年受原材料漲價影響，公司利潤率短期承壓，21H1 毛利率為 30.30%，同口徑下 同比下降 1.34pct，凈利率為 12.86%，同比下降 0.42pct。

費用率方面，21H1 公司期間費用率為 15.84%，同口徑下同比上升 2.59pct，拆分看，銷售費用率為 8.90%，同口徑下同比上升 2.46%，主要系公司加快拓展零售渠道，相關(guān)的廣告宣傳、差旅等費用增多，管理、研發(fā)、財務(wù)費用率均變化不大，21H1 分別為 3.36%/3.30%/0.27%，同比分別增加 0.13 pct /-0.01 pct /0.24pct。

3.2、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提升收入質(zhì)量

大宗客戶為主，零售渠道快速放量。

公司產(chǎn)品銷售主要通過四個渠道實現(xiàn)：經(jīng)銷商渠道、工程客戶渠道、外貿(mào)公司渠道和出口渠道，而其中工程客戶渠道、外貿(mào)公司渠道和出口渠道同屬于大宗收入。

近年來，工程渠道收入快速提升，已成為公司收入的主要來源，2020 年以工程代表的大宗渠道收入為 26 億元，占比為 91.4%，而 16 年占比僅為 40%。

上半年，公司加大零售渠道開拓，并取得較好的成果，21H1 公司零售收入為 2.3 億元，同比提升 228%，收入 占比較 20 年末提升 8.5pct。

工程優(yōu)選地產(chǎn)商和工程代理，工程業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。

2021年上半年，考慮到部分龍頭地產(chǎn)回款的不確定性，公司由原來的聚焦直營工程大客戶轉(zhuǎn)為直營工程和代理工程業(yè)務(wù)齊頭并進。

上半年，公司新增工程服務(wù)商100余家，截止目前已擁有工程服務(wù)商200余家，工程客戶的結(jié)構(gòu)得到一定的優(yōu)化，收入也穩(wěn)步增長，21H1銷售收入為10.6億元，同比增長14.4%。 加速渠道布局，拓展家裝市場，零售業(yè)務(wù)快速放量。

2021年，公司加大零售渠道投入，加速渠道拓展，上半年公司新開門店100家，截止目前共計擁有門店770家，擁有各類經(jīng)銷商7000余家。

同時，公司依托在原有門店經(jīng)銷商渠道和工程客戶渠道積累的品牌優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢，推動家裝市場的開拓，為消費者提供專業(yè)和便捷的購買服務(wù)，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)大幅增長，21H1銷售收入為2.3億元，同比增長228%。

營收業(yè)績穩(wěn)增長，收入質(zhì)量改善明顯。

公司工程端直營工程和代理工程業(yè)務(wù)的同步發(fā)展，零售端渠道的高增長，帶來收入結(jié)構(gòu)的改變，收入質(zhì)量進一步提升。

從現(xiàn)金流看，21H1 公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-4.83 億元，較去年變化較大，主要系商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)回款計入籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流所致。

由于口徑不同無法直接對比，采用經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行對比，21H1 兩項相加為 5.61 億元，消除今年籌資活動募集可轉(zhuǎn)債 5.83 億元的影響，則可比口徑兩項數(shù)據(jù)合計為-0.22 億元，去年同期合計為-1.19 億元，相比之下今年現(xiàn)金流略有改善。

從應(yīng)收方面看，21H1 公司應(yīng)收票據(jù)及賬款為 12.7 億元，較 20 年末減少 0.7 億元，較去年同期僅增加 2.5 億元。

我們認為未來隨著公司地產(chǎn)客戶多元性的提升，公司受到單個地產(chǎn)商暴雷的風(fēng)險將逐步減小，收入的質(zhì)量將更高。

3.3、牽手保碧，入股華飛，開啟品類擴張之路

合作保碧，增資入股華飛，股權(quán)合作或延伸至業(yè)務(wù)協(xié)同。

近年來，公司發(fā)展戰(zhàn)略從原先的專注于木門轉(zhuǎn)變?yōu)?+N發(fā)展模式，所謂的“1”即為木門業(yè)務(wù)，而 N 為除木門以外的其他的門類產(chǎn)品，之后再從其他的門類產(chǎn)品進一步延伸到木制品等，形成多品類發(fā)展的產(chǎn)品矩陣。

2016年，公司通過 IPO 募投年產(chǎn)20.5萬件定制柜類項目，正式進入定制柜類領(lǐng)域。

2020年 3 月，公司擬在江山蓮華山工業(yè)園建設(shè) 150 萬套防火門項目，項目投產(chǎn)后公司將介入防火門領(lǐng)域。

2020年 9 月，公司攜手保碧基金對華飛安防進行增資，增資后江山歐派持有華飛安防72%的股權(quán)，正式切入入戶門領(lǐng)域。

多元化的產(chǎn)能和產(chǎn)品布局，為公司未來的發(fā)展增添新動力。

產(chǎn)能擴張，品類完善，發(fā)展更為均衡。

公司在擴張產(chǎn)能規(guī)模的同時，不斷完善品類，從單一的木門產(chǎn)品銷售擴充到木質(zhì)防火門、柜類產(chǎn)品和入戶門的配套銷售，并取得較好的協(xié)同效應(yīng)。

21H1公司櫥柜業(yè)務(wù)收入為9253萬元，同比增長17.22%，其他類產(chǎn)品5814萬元，同比增長482.20%，新品類的快速放量成為公司的增長新動力，考慮到未來公司150萬套防火門產(chǎn)能的投放，公司多元業(yè)務(wù)將得到鞏固，發(fā)展更為均衡。

四、盈利預(yù)測及報告總結(jié)

4.1 關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測

（1）大宗渠道：

公司大宗渠道包括工程、外貿(mào)和出口，其中地產(chǎn)工程占比超80%。今年以來，地產(chǎn)三條紅線以及 20 年需求的延后，帶來竣工增速的回暖，木門作為竣工端的建材品種有望持續(xù)受益。且目前，公司與頭部地產(chǎn)恒大、萬科和保利合作外，開拓了中海、旭輝等新客戶，工程業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高增。我們預(yù)計公司此業(yè)務(wù)21-23年營收為32.06/42.19/55.40億元，同比增長22.97%/31.58%/31.32%。

（2）經(jīng)銷渠道：

公司在推動工程業(yè)務(wù)的同時，加速渠道布局，截止 20 年末公司經(jīng)銷門店為602家，較上年增加 68 家，門店的下沉帶來了收入的增長，公司過去幾年經(jīng)銷收入增速都超過10%，遠超行業(yè)增速。我們預(yù)計公司此業(yè)務(wù)21-23年營收為4.94/7.90/11.07億元，同比增長100%/60%/40%。

（3）成本和三費率：

成本方面，今年全球通脹帶來原材料壓力，以板材為代表的原材持續(xù)上漲，對公司的成本產(chǎn)生較大的影響，未來兩年疫情有望逐步好轉(zhuǎn)，上游原材料產(chǎn)能的恢復(fù)，原材料價格有望見頂回落。費用率方面，隨著公司銷售規(guī)模的提升，公司銷售和管理費用率有望持續(xù)得到攤薄，進入下降通道。

我們預(yù)計公司21-23年毛利率為29.31%/30.24%/30.33%。

盈利預(yù)測：

預(yù)計2021-2023年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入39.20/52.95/69.90億元，同比增長30.2%/35.1%/32.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.52/7.52/10.43億元，同比增29.7%/36.2%/38.6%。

4.2 絕對估值

FCFF 估值的基本假設(shè)：

1、長期增長率：假設(shè)永續(xù)增長率為2.7%，永續(xù)增長前過渡期為 5 年，增長率為5.0%。

2、加權(quán)平均資本W(wǎng)ACC為6.16%。

3、根據(jù)FCFF估值法得到公司目標(biāo)價為78.48元。

4.3 相對估值

我們選取帝歐家居、東方雨虹、三棵樹、蒙娜麗莎作為可比公司，根據(jù)Wind一致預(yù)測結(jié) 果，2022年行業(yè)平均 PE 為 17 倍。

我們認為目前公司ROE/毛利率/凈利率與可比公司相當(dāng)，但公司工程業(yè)務(wù)占比較高現(xiàn)金流稍差，因此給予公司略低于行業(yè)平均的估值倍數(shù)，給予2022年 11 倍 PE。

公司2021-2023年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤5.52/7.52/10.43億元，對應(yīng)EPS5.26/7.16/9.93元/股，對應(yīng)目標(biāo)股價78.76元。

4.4 報告總結(jié)

公司在成本、渠道等方面領(lǐng)先行業(yè)，是我國木門行業(yè)優(yōu)秀代表。在精裝修比例及房企集中度的持續(xù)提升下，公司反應(yīng)迅速，調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，把握工程市場。同時，伴隨新增產(chǎn)能的逐步釋放及新品投放，公司長期競爭力有望進一步增強。

我們預(yù)計公司2021-2023年實現(xiàn)歸母凈利潤5.52/7.52/10.43億元，

對應(yīng)EPS 5.26/7.16/9.93元/股。

五、風(fēng)險提示

1. 木門行業(yè)進入門檻低，市場集中度低，競爭激烈。

原材料容易獲得，產(chǎn)能起投門檻沒有限制，回報率高。此外，一些多元化經(jīng)營的建材裝飾類企業(yè)已經(jīng)開始或計劃涉足木門行業(yè)，這將給木門行業(yè)帶來新的、多層次的市場競爭。導(dǎo)致目前行業(yè)產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化產(chǎn)能、低端產(chǎn)能多。

2. 原材料價格上漲風(fēng)險。

公司生產(chǎn)成本中直接材料的成本占比較高，原材料采購單價的波動對公司生產(chǎn)成本將產(chǎn)生較大的影響。此外，公司生產(chǎn)所需的原材料大部分屬于林業(yè)資源類產(chǎn)品，隨著國家不斷加強對林業(yè)資源的保護，未來上述主要林業(yè)資源類的原材料價格仍有可能保持持續(xù)上漲態(tài)勢，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

3. 存貨減值的風(fēng)險。

由于木門產(chǎn)品定制化生產(chǎn)的特點，若客戶取消訂單，則該產(chǎn)品將無法另行銷售而變成呆滯品，隨著消費者的消費升級，木門產(chǎn)品更新?lián)Q代周期逐漸縮短，可能導(dǎo)致部分產(chǎn)品品種因款式過時而成為滯銷品，從而導(dǎo)致存貨減值。

4. 下游行業(yè)波動風(fēng)險。

木門行業(yè)作為建材裝飾行業(yè)的重要組成部分，與房地產(chǎn)行業(yè)有較強的關(guān)聯(lián)度。公司部分下游大客戶為房地產(chǎn)開發(fā)商，因此，房地產(chǎn)行業(yè)的波動也將通過產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)影響到木門行業(yè)發(fā)展，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

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